Valutazione metodo DCF – I flussi di cassa prospettici: levered e unlevered

Angelo Fiori- Luglio 2014 Articolo pubblicato su b2corporate il 2 ottobre 2014   Come noto il metodo DCF (Discounted cash flow) si è affermato da tempo, soprattutto nella prassi M&A, come metodo principe utilizzato per le valutazioni d’azienda. Esso fa parte dei cd metodi assoluti e viene spesso abbinato ad una seconda valutazione effettuata con un metodo basato sui cd. multipli. Il metodo DCF si basa molto frequentemente sulla valutazione dei flussi di cassa prospettici in un’ottica “asset side”. Ciò significa che si calcola in valore dell’azienda (EV Enterprise Value) in funzione dello svolgimento della sua attività operativa. Il valore dell’Equity si ottiene sottraendo dal valore dell’azienda il valore attuale del debito finanziario netto (cd leva finanziaria). La formula è composta da 2 componenti separate dal segno +; essa è detta anche a due stadi, in quanto il valore di Enterprise Value viene dato da 2 componenti: primo componente il valore attuale dei flussi di cassa del periodo di sviluppo delle previsioni di cash flow (generalmente da 3 a 5 anni di budget o di business plan), secondo componente il valore residuo detto Terminal Value, calcolato normalmente come il valore attuale di una rendita perpetua di flussi di cassa, a partire dal 4° o dal 6°anno. Sia la prima componente della formula sopraesposta che la seconda attualizzano flussi di cassa, pur con orizzonti temporali differenti, che vanno attualizzati utilizzando un tasso i. In questo articolo ci soffermiamo sulle problematiche per la definizione e determinazione dei flussi di cassa prospettici da utilizzare per la valutazione con il metodo DCF. L’esame delle problematiche relative ai flussi di cassa prospettici ci porterà anche a prendere in considerazione l’esame dei dati storici aziendali, che costituiscono una delle basi per valutare i dati prospettici Il valutatore in genere si basa su ipotesi di previsione dei flussi di cassa predisposti dal management delle aziende da valutare, ma deve essere in grado di capirne il processo di formazione e di effettuare una puntuale analisi critica, chiedendo la necessaria documentazione, quando carente o incompleta. In qualche caso deve essere in grado di fornire suggerimenti per la corretta definizione e predisposizione Teniamo presente che nella pratica valutativa la disponibilità di dati completi e attendibili, con riguardo ai flussi di cassa prospettici, costituisce spesso un vincolo che può condizionare il processo di valutazione: per il perito valutatore partecipare in forma attiva in questa fase è utile e consigliabile. L’articolo completo...
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La prospettiva di valutazione d’azienda. Approccio “asset side” o “equity side”?

Angelo Fiori – Settembre 2014 Articolo pubblicato su “b2 corporate” il 24 settembre 2014    La prima scelta che deve effettuare il perito valutatore, utilizzando il metodo DCF nel valutare un’azienda, è se assumere la prospettiva Asset side o la prospettiva Equity side. Con la prospettiva Asset side si stima il valore dell’Equity in modo indiretto, valutando prima il capitale operativo dell’azienda e detraendo da esso la posizione finanziaria netta. Nella terminologia anglosassone si chiama Unlevered DCF si opera nell’ottica  di stimare il capitale investito nell’impresa, indipendentemente da come è finanziata l’impresa, utilizzando Equity (Capitale proprio) ovvero utilizzando la Leva finanziaria, cioè facendo debiti a medio-lungo termine per finanziare lo sviluppo i flussi finanziari considerati sono quelli a disposizione di tutti i finanziatori dell’impresa, sia capitale proprio che di terzi, si tratta in questo caso del cd Free cash flow (FCF = Free Cash Flow ovvero Unlevered Cash flow) il tasso di attualizzazione dei flussi è il costo medio ponderato del capitale (sia proprio che di terzi); questo è il WACC (Weighted Average Cost of Capital) Con la prospettiva Equity side si stima il valore dell’Equity in modo diretto. Nella terminologia anglosassone si chiama Levered DCF si considerano i flussi finanziari che spettano ai soli azionisti (FCF =Free Cash Flow to Equity o Levered cash flow) il tasso di attualizzazione dei flussi tiene conto solamente del costo del capitale proprio; questo è il CAPM (Capital Asset Pricing Model) In teoria i due approcci dovrebbero dare risultati uguali, in pratica ciò succede raramente a causa dei molteplici parametri utilizzati nei conteggi; se si presta molta attenzione all’uso dei parametri la differenza nell’utilizzo fra i due metodi può essere contenuta in termini ragionevoli L’articolo completo è stato pubblicato su “b2 corporate” il 24 settembre 2014, esso è disponibile anche  qui AF-Valutaz. Asset side o Equity...
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Analisi sensitività per le valutazioni d’azienda

Angelo Fiori – Luglio 2014 Articolo pubblicato su Commercialista telematico il 20 settembre 2014   Premessa Con l’analisi di sensitività il perito valutatore elabora un range di valori invece di un dato puntuale. Ciò consente un esame dei risultati della valutazione in modo più completo e coordinato, potendo considerare contemporaneamente una gamma di valori e conseguentemente un ventaglio di possibili scenari. Questi scenari alternativi sono anche chiamati analisi “what if”. Il calcolo di tali valori alternativi può avvenire in qualunque fase del processo di valutazione Il loro utilizzo è utile e necessario quando si impiegano modelli di valutazione che contengono formule con variabili influenzate da un certo grado d’incertezza e più in generale quando si effettuano stime per la determinazione di queste variabili. Come noto, i modelli di valutazione d’azienda contengono numerose variabili con differenti gradi di incertezza. L’utilizzo delle analisi di sensitività può avvenire all’interno del processo valutativo, senza essere estrinsecata nei risultati finali, in questo caso è uno strumento a supporto del valutatore per le decisioni da prendere nella scelta dei valori da assegnare ad alcune variabili del modello. In tal caso essa mira a migliorare il processo decisionale del perito, conferendo maggiore robustezza alle decisioni prese L’analisi di sensitività, con il relativo range di valori, può essere anche inserita nei risultati finali della valutazione, come componente a giustificazione del range di valori proposto, al posto di un unico valore secco. Sul piano operativo, per la esecuzione di queste analisi di sensitività, vengono in aiuto al perito valutatore gli strumenti per l’analisi di simulazione di Microsoft excel. In excel l’analisi di simulazione è il processo di modifica nei valori in determinate celle, che contengono le variabili, al fine di osservare l’effetto di tali modifiche sul risultato delle formule nel foglio di lavoro. Qui si esaminano i due principali strumenti messi a disposizione da Microsoft excel, che risultano utili nella pratica valutativa: a) la tabella dati e b) gli scenari. Esaminiamoli separatamente, anche con l’aiuto di qualche esempio. Segue……. L’intero articolo è stato pubblicato su Il Commercialista telematico il 20 settembre 2014 ovvero è disponibile, in formato pdf: AF-Analisi sensitività-Valutazioni...
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Valutazione d’azienda: alla ricerca di principi condivisi

Angelo Fiori – Giugno 2014 Articolo pubblicato su Commercialista telematico il 2 agosto 2014   Un recente convegno nel mese di giugno 2014, presso l’Università Bocconi di Milano promosso dall’Organismo Italiano di Valutazione (OIV), mi ha dato lo spunto per effettuare un punto sulla situazione, che vorrei condividere con i colleghi che si occupano di valutazioni di beni, di patrimoni, d’azienda, di rami d’azienda Si ricorda che l’argomento delle valutazioni si sviluppa su diversi piani e dimensioni: l’aspetto più propriamente tecnico delle metodologie a supporto del perito valutatore; un aspetto legislativo, perché le valutazioni sono in molti casi richieste in situazioni della vita aziendale, soggette a norme del codice civile (conferimenti, fusioni, etc) un aspetto professionale e deontologico, legato a: competenze, indipendenza, responsabilità Ricordo inoltre che le valutazioni sono richieste in molte situazioni, sia della vita aziendale che al di fuori di essa. Un elenco, forse non esaustivo, ma sicuramente ampio, ci illustra meglio questa caratteristica che attraversa diverse fattispecie di utilizzo Fattispecie previste dal Codice civile: • Art 2343  – Conferimento in Spa • Art 2465 – Conferimento in Srl • Art 2427 – Num 3 bis – Impairment goodwill • Art 2437 ter – Recesso di socio Spa • Art 2473 n.3 – Recesso socio Srl • Art 2500 ter – Trasformazione soc. persone • Art 2501 sexies – Rapporto di cambio per fusione • Art 2506 ter – Rapporto cambio per scissione Altre fattispecie: • Valutazione quote x affrancamento fiscale • Affitto azienda (congruità canone) • Cessione/acquisto di rami azienda / partecipazioni fra parti correlate (TUF regolamento Enti emittenti) • Valutazioni di convenienza, ad esempio per decidere su piani di risanamento o di liquidazione • Liquidazione danni e indennizzo  ai fini assicurativi (cd. perdita di avviamento) • Procedure concorsuali (decisioni su base d’asta, fattibilità concordato, etc) • Separazioni coniugali • Divisioni ereditarie • Determinazione valore assicurabile • Determinazione del valore di beni costituiti in garanzia • Quotazioni in borsa • Consulenza in procedimenti giudiziari • Compravendita di aziende e pacchetti azionari • NAV (Net Asset Value) società private equity • Valutazione di strumenti finanziari per la incentivazione del management Di seguito si intende effettuare un punto della situazione sulla regolamentazione nel mondo, e in particolare in Italia, su un argomento così complesso come quelle delle valutazioni. La regolamentazione, definita da una serie di linee guida di carattere tecnico-deontologico, fa capo come vedremo ad organismi professionali senza scopo di lucro creati ad hoc. Segue……. L’intero articolo è stato pubblicato su Il Commercialista telematico il 2 agosto 2014 ovvero è disponibile, in formato pdf, Valutazione d’azienda_ alla ricerca di principi...
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Terminal value nelle valutazioni d’azienda con il metodo DCF

Angelo Fiori – Maggio 2014 Articolo pubblicato su Commercialista telematico il 24 maggio 2014   Il metodo DCF (Discounted Cash Flow), affermato da tempo come uno dei principali metodi nelle valutazioni d’azienda, viene qui affrontato nella versione “asset side”. Il metodo DCF è basato sulla attualizzazione dei flussi di cassa prospettici; nella versione asset side si valuta l’azienda nel suo complesso, cioè EV Enterprise value. Il valore dell’Equity viene quindi ottenuto sottraendo al valore dell’azienda (EV) la cd Leva finanziaria, dato dall’indebitamento aziendale di finanziamento. I flussi di cassa sono divisi, dalla formula di calcolo dell’azienda con il metodo DCF, in due gruppi: (a) i flussi di cassa derivati dai piani aziendali, normalmente a 3 – 5 anni; (b) flussi di cassa a più lungo termine, spesso all’infinito, che determinano il cd TV Terminal value Il peso del Terminal value sull’importo totale della valutazione è preponderante, esso è infatti normalmente pari a circa due terzi del totale dell’EV. Il Terminal value TV soffre tuttavia di una maggiore aleatorietà degli input, soprattutto perchè origina da flussi di cassa più lontani nel tempo. Gli input per il calcolo del TV sono rappresentati da. (a) il cash flow dell’ultimo anno del piano a 3 o 5 anni, che normalmente viene preso come base; (b) una % di sviluppo del cash flow, chiamato g, per stimare la crescita lungo l’asse temporale del Terminal value; (c) l’orizzonte temporale che molto spesso viene considerato infinito Alcune osservazioni: Valutare la fase di sviluppo in cui si trova l’azienda, per apprezzare la sostenibilità del tasso di crescita g. In qualche caso può essere giustificato prendere in considerazione i risultati reddituali al posto dei flussi di cassa Bisogna tenere conto del fatto che il tasso di crescita g può essere influenzato dalla necessità di effettuare investimenti, che a loro volta incidono sui cash flow Valutare l’opportunità di restringere l’orizzonte temporale sul quale si sviluppa il Terminal value, a causa della sua natura più aleatoria. E’ così possibile passare da una ipotesi di lunghezza sull’infinito ad ipotesi alternativi di periodi di 10, 12, 15 anni E’ necessario sviluppare analisi di sensitività per capire come si muovo i risultati al modificarsi di alcune delle variabili in gioco. Per le analisi di sensitività ci vengono in aiuto gli strumenti del foglio di calcolo di Microsoft excel Nella maggior parte dei casi è opportuno concludere la valutazione con una forchetta di valori, invece di un valore unico Pubblicato su Il Commercialista telematico il 24 maggio 2014...
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